短空接踵而至市场面临考验

低增长高通胀初现端倪

领先指标PMI去年11月份创出55.2%的阶段性高点后，连续三个月出现回落。汇丰PMI同样也创下了七个月来的低点。中长期方面，有关方面表示，中国未来五年国内生产总值实际年增长率的新目标为7%，与“十一五”计划的7.5%相比有所降低。对于下降的这小小的0.5个百分点，市场反应却是不小。花旗认为，这意味着中国过去数十年两位数的增速将终结；巴克莱资本和美林美银都认为中国经济增长率在未来五年会出现逐步放缓的趋势。

在经济增速放缓同时，通胀形势似乎并不像市场判断的那样乐观。从上月PMI数据看，购进价格指数连续回升。分行业看，原材料与能源、中间品和生产用制成品类企业购进价格指数均达到70%以上。这表明上游的行业购进价格上涨快于下游，上游的行业目前还没有把成本完全转嫁到下游消费品企业。再考虑到2月中下旬开始，原油价格急升，未来通胀形势仍不容乐观。

油价急升 新兴市场雪上加霜

受中东局势拖累，欧洲、纽约原油期货目前双双站稳在100美元/桶之上。其他大宗商品价格方面，在油价上涨初期，受恐慌情绪影响，价格一度出现下滑，但此后一直表现为原油期货与其他大宗商品尤其是农产品联袂上扬的格局。截至周三收盘，近期龙头棉花期货收盘价创历史新高，与油价关系最为紧密的农产品玉米也接近了金融危机前的多年高位。

油价高企的影响体现在两个方面：第一，原油价格是大宗商品中最核心的品种，原油价格上扬带动其他大宗商品走强，此外，由于中国人多地少，土地难以休耕、轮耕，化肥施用量极高，化肥占到农产品成本的相当比例，而化肥价格与原油直接挂钩，油价上扬也直接推高了农产品生产成本，在几个方面推动通胀。

第二，近期原油价格急升，主要由于市场对于地缘局势的忧虑，近期衡量市场恐慌情绪的VIX也持续上扬，相当数量的国际资金撤出新兴市场，流回美国。自2010年下半年开始，此前整体趋势大致相同的国际股市出现明显分化，新兴市场接踵下跌，绵绵不绝，而美股走势一枝独秀，屡创新高。可以看到的是，2010年全球居涨幅前10的印度、印尼、泰国、菲律宾等新兴市场股市跌幅尤其惨烈，多数已经进入2011年以来的跌幅前10。与A股关系紧密的港股走势也相当低迷，对A股估值形成一定压制。

货币政策短期面临变数

最近一次的存款准备金调整之后，资金市场一度出现短期扰动，但此后市场利率持续下行，拆借利率之低、资金面之宽松，均为近月少见。我们统计近期拆借利率与市场走势的关系，发现其呈显著的负相关关系。在市场资金宽松的背景之下，大盘短暂波动之后也重新回稳。

从目前情况看，下周将面临比较集中的资金到期高峰。市场曾经预期央行是否能够通过公开市场操作以比较温和的方式回收资金。但从本周两次央票发行的情况看，周二一年期央票及周四三月期央票均维持在10亿元的地量水平，市场此前有所期待的三年期央票发行重启也未见下文。而央行周三公布的数据显示，今年1月金融机构新增外汇占款5016.47亿元，热钱流入规模近4000亿元，这进一步加深了市场对于央行动用比较严厉的货币政策工具的忧虑。

从目前情况看，市场对央行进行准备金率调整有一定预期，但是值得注意的是，欧洲央行周四政策会议前，就通胀等问题发出严厉警告，暗示欧洲央行不久即将上调基准利率。一旦欧洲央行做出利率调整，市场担心美国可能加快跟进，而中国在进行利率调整时也会减少很多顾虑。一旦出现超预期的政策调整，很可能成为近期疲态尽显市场的调整理由。

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